近年来，正在数字货泉的演进邦畿中，世界正几条判然不同的道。中国果断地选择了由央行间接刊行的从权数字货泉 ——。而正在大洋彼岸，另一种模式正正在监管的博弈中发展：以 Tether、Circle 等私家机构为刊行方、力求锚定美元价值的 “正在罗汉堂“金融系统取智能体经济的链大将来”的前沿对话现场，Circle 公司的首席经济学家 Gordon Liao给我们带来了对海外不变币范畴的业内察看。做为曾正在美国联邦储蓄委员会任职的宏不雅经济学家，他并未强调币价涨跌的市场喧哗，而是试图从货泉银行学的道理出发，对这一新兴形态进行分解和沉构。正在 Gordon 看来，正在履历了晚期的疯狂投契高潮后，海外的不变币正正在向三个环节标的目的演变，这此中既有对保守金融痛点的改良，也有对将来智能体经济的斗胆预设：向 “狭义银行” 回归：以 USTC（Circle）为代表的合规不变币正逐渐成为全额预备金货泉，将领取功能取信贷风险分手，以规避雷同硅谷银行倒闭激发的系统性风险。他指出，这现实上是正在数字货泉时代新生了典范的 “狭义银行” 理论，无望实现单一性货泉。处理跨境领取痛点：当前不变币最间接的使用场景之一是绕过保守跨境转账所依赖的曲达银行系统和 SWIFT 链条，以近乎立即的体例处理全球领取的效率难题。改写互联网贸易基因：现有的互联网因缺乏原生领取层，依赖 “流量换告白” 的贸易模式。他认为，基于区块链的新兴领取体例，不只能成为将来链上 AI 智能体之间高频协做的机械言语，更无望从底子上沉构互联网的价值变现逻辑。对于国内的金融察看者和实践者而言，这是一次极具价值的 “参考之资”，从侧面呼应了数字人平易近币向 2。0 版本转型中的部门考量。透过 Gordon 的阐发，我们得以近距离审视数字货泉的另一种测验考试。但我们也当留意到此中存正在的金融 “脱媒”、影子银行等风险，以及涉及到货泉从权的数字货泉刊行方地位问题。感激邀请。很欢快今天能取这么多熟悉的面目面貌相聚于此，分享我的一些设法，也很是等候稍后的会商环节。起首，简单引见一下我本人。我的职业布景次要正在金融范畴：从最早做买卖员，到转入学术界，再到插手美国联邦储蓄委员会（Federal Reserve Board）。正在过去几年中，我任职于 Circle 公司，担任首席经济学家。Circle 是 USDC 的刊行方，USDC 凡是被认为是利用最普遍的合规不变币（most widely used regulated stablecoin）。此外，Circle 也努力于供给一系列平台办事，包罗区块链根本设备，如专为不变币而建的底层（Layer-1）区块链 Arc，以及供给互操做性（interoperability）的处理方案。正在今天的分享中，我将起首从金融视角阐述当前海外市场中不变币的成长环境及其背后的，然后切磋一些手艺层面的问题。什么是所谓的不变币（stablecoin）？从资产欠债表的角度来看，它能够是 “狭义银行” (narrow banking) 的一种形式。早正在 20 世纪 20 年代，美国经济学家 Irving Fisher 就提出了 “100% 货泉” (100% money) 的概念，即要求贸易银行存款有 100% 的存款预备金支撑。正在这种环境下，贸易银行资产欠债表上的资产完全由欠债形成。正在过去十年中，海外的不变币履历了很大的演变。最后，不变币刊行朴直在公共区块链上发币（构成欠债），其资产欠债表上的对应资产则是八门五花的组合，包罗了从短期美国国债 (Treasury bills) 到风险稍高的资产（如贸易单据和短期贷款）等各类标的。现正在，若是去看像 USDC 这类正在海外占从导的不变币，你会发觉其法币资产几乎完全由相对低风险的金融东西构成，转换刻日极短，且信用风险敞口微乎其微。凡是环境下，这些资产包罗刻日正在 90 天以内的短期美国国债、以国债为典质的逆回购和谈 (reverse repos)，以及必然比例的贸易银行存款。因而，就资产形成而言，今天海外的不变币曾经很是接近 Fisher 晚年描述的 “100% 货泉” 。每当发生金融危机时，经济学家们总会几回再三沉提这种全额预备金货泉 (full-reserve money) 的 —— 即放弃 “部门预备金”（fractional reserve）轨制，但正在汗青上，这种构思从未完全落地。今天，通过不变币这一数字渠道，现实上我们第一次看到了 “狭义银行” 做为一种货泉形式是若何运做的。适才提到，美国的《GENIUS 法案》正在 2025 年获得通过，美联储也正在近期发布了关于 “结算账户” (settlement accounts) 的看法咨询。这些账户现实上是正在美联储开设的无息账户，本来不是为了非银行机构持有预备金而设的，但这对于非银行机构接入银行间的及时全额结算系统 RTGS (Real-Time Gross Settlement) 至关主要—— 正在美国这是指 FedWire 系统。这些结算账户使得非银行机构可以或许持有短期美国国债做为 100% 的预备金资产，同时获得接入 FedWire 的权限。此前，FedWire 只能通过保守的从账户 (master accounts) 或存款账户接入，意味着接入方必需是贸易银行或存款机构，无独有偶，欧洲央行（ECB）的 TARGET2 系统也有一套针对非银行机构的接入方案。这使得 “100% 穿透式欠债” (100% pass-through government liability) 的概念得以实现，从而答应不变币刊行方剥离各类信用风险，包罗取存款机构相关的信用风险。这将是货泉银行成长史上的一次严沉变化，它表现了 “货泉单一性” (singleness of money) 的。正在 19 世纪初，美国已经历过银行遍地开花的 “野猫银行” (wildcat banking) 时代。其时，分歧的私家机构刊行各自的货泉，这些货泉正在市场上的买卖价钱各不不异。正在某种程度上，当前海外的不变币范畴也面对雷同的环境：虽然正在一级市场上它们能够取法币按面值 1！1 兑换，但正在二级市场上，其买卖价钱往往会有溢价或折价，从而略微偏离面值。若是最终可以或许通过 FedWire 正在美联储结算账户中完成资金结算，从资产欠债表来看，海外不变币的一个环节点正在于它将金融中介的 “信贷创制”（credit creation）功能取其 “领取”（payment）功能分手了开来。领取营业是旨正在实现高价值和高频次的买卖，这取信贷营业涉及的放贷判然不同。若是领取勾当能取这些银行的信贷勾当分分开来，这种风险传染就不会发生。大师可能还记得几年前，当硅谷银行 (Silicon Valley Bank) 等美国大型区域性银行倒闭时，领取系统曾呈现过小范畴的发急，由于不少金融科技公司正在硅谷银行有着大量的存款。不变币做为一种全额预备金货泉，意味着终端用户能够实正将其做为一种领取东西，而无需担忧欠债方的内正在信用风险。这也会使得金融中介机构的杠杆率显著降低。汗青几回再三证明，金融中介的杠杆效应往往会导致资产欠债表风险的累积，并进一步激发金融动荡。恰是这种因金融中介杠杆累积而发生的风险，曾导致了 2008 年金融危机和 1930 年代的大萧条。我们还能够看到，这一趋向正正在通过新的手艺架构实现。金融中介的一些保守营业 —— 如假贷、买卖和经纪办事 —— 正正在被完全基于链上的可编程和谈（programmable protocols）所改变。正在很多分布式金融（DeFi）的场景中，不变币正越来越多地被用做 “货泉乐高” (money LEGOs) 式的根本模块，通过和谈来高效施行金融办事。例如，“从动做市” (Automated Market Making， AMM) 办事素质上是一种推进加密资产流动性的体例。它被间接编程写入智能合约 (smart contracts) 中，而不再依赖保守的买卖所、地方限价订单簿 (CLOB， Central Limit Order Book) 或保守的做市商。分布式金融中另一个增加显著的范畴是典质假贷（collateralized lending）。这雷同于保守金融中的回购贷款 (repo loans) 或证券假贷（securities lending）：终端用户（凡是是对冲基金）操纵这些以证券为的贷款进行买卖或利用杠杆。今天的分布式金融曾经能够复刻这一模式：基于全额典质的数字化证券、资产或不变币而创制的贷款，其结算和清理均正在链上完成。这正在必然程度上提高了通明度，使得系统风险全体更可见，并正在自创保守回购市场的同时实现了更高的从动化。借帮从动化，我们大概能避免回购市场曾屡次呈现的冻结问题。正在使用场景方面，我认为跨境领取是海外不变币的一个庞大市场，由于它处理了当前的痛点。本来，要正在全球范畴内汇款，需要通过连续串的曲达银行 (corresponding banking system)，并别离处置消息传送（通过 SWIFT）和结算（通过更新分歧司法管辖区内各联系关系银行的账本）。而借帮不变币，终端用户 —— 无论是商户、出口商仍是数字资产买卖员 —— 就能够正在区块链大将价值从一种货泉或司法管辖区转移到另一种，这几乎能正在一霎时完成。同时，虽然目前绝大大都（跨越 90%）的海外不变币都是以美元计价的，但这种环境正正在敏捷改变，很多以本币计价的不变币正正在迅猛增加。Circle 刊行了一种名为 EURC 的欧元不变币，虽然其畅通体量目前尚小（约 3 亿欧元），但正在增速比例上已远超美元不变币。跟着证券数字化（tokenization of securities）的普及，我估计这些本币不变币的增加将进一步加快。当证券本身是以本币计价和买卖时，利用本币不变币 —— 而不是美元不变币 —— 来买卖这些数字化证券将是很天然的逻辑。此外，这也为分歧货泉用做国际结算供给了机缘。好比，当今全球商业中，约有 25% 的商业取中国相关，但利用人平易近币结算的比例仅约为 5%。因而，利用美元之外的货泉用于跨境结算有着庞大的空间。若是考虑到证券数字化的同步成长，人们将不只能利用本币进行领取，还能通过本币不变币进行存储和投资。所以，答应资产和证券的数字化，对于推广本币不变币也是有必然帮帮的。正在市场设想方面，我认为各类风险的数字化将变得越来越主要。之前提到正在分布式金融平台上供给的数字化信贷，就是如许的一个增加点，终究针对典质品供给信贷相对容易。但同时，我们看到无典质贷款 (under-collateralized loans) 也正在加快增加。这类贷款正在链上发生，但需连系链下消息（如信用评分），次要操纵区块链手艺做为后端结算办事。总体而言，我认为信贷东西的数字化（包罗从权信贷和私家信贷）将会呈增加趋向。别的，正在过去一两年中，预测市场 (prediction markets) 的关心度和利用率也呈现了激增，这是一个新现象。正在这些市场中，终端用户能够就特定事务的成果进行预测。好比，通过气候合约，人们能够预测特定地域的气候，若是降雨量跨越某个阈值即可获得赔付。这些预测也能够取选举或世界场面地步相关。这些市场的增加令人难以相信，年增加率高达几倍。这正在很大程度上也是市场设想的问题。从经济学的角度看，预测市场雷同于 Arrow-Debreu 证券，即正在特定的世界形态下领取必然的单元报答。这正在某种程度上是正在完美市场 (completing the market)，使得 Arrow-Debreu 证券的买卖成为可能，为对冲风险供给了机遇。同时，这也涉及到本次研讨会的另一大焦点议题：智能体领取 (agentic payments)。我认为，将世界的特定形态做为一种预测成果进行买卖，将鞭策区块链上的智能体使用更成心思的标的目的。最初，我想谈谈手艺层面的问题。海外不变币是互联网领取手艺的又一次升级进化。家喻户晓，互联网领取一曲是个难题。以至能够说，缺乏内置的原生领取机制是互联网的 “原罪”（original sin）之一。这种缺失导致互联网公司的贸易模式次要集中正在获取用户的眼球和数据，并将告白做为次要收入来历。这也催生了以搜刮引擎和社交为代表的互联网巨头，激发了有好有坏的各类成果。跟着微领取(micropayments) 和小额的流领取（streaming payments）可以或许通过区块链和不变币实现，我认为我们将有可能处理互联网的焦点问题：无法为内容创做者间接供给报偿。大型互联网公司的贸易模式将有可能从以数据和告白为核心的变现模式，转向内容和现实利用的变现模式。跟着 AI 正正在敏捷改变用户取互联网的交互体例，我们将看到更多的互联网领取体例变化 —— 好比微领取的普及，用户为向 AI 的每一次提问领取几分之一美分。也许这还将鞭策 “智能体领取” 的兴起，即每个自从智能体 (autonomous agent) 都将通过区块链手艺以微领取的体例向其他智能体的办事付费。这又将带来一个全新的时代。